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供应压力不减 铝价弱势难改

时间:2012-01-13 02:03:17来源:海通期货

  2011 年铝价整体走势振荡下跌,年初延续了去年的上涨,LME3 个月铝价在5 月初最高曾达到2803 美元/吨,之后步入持续的振荡下跌,特别是进入8 月份之后系统性风险爆发加快铝价的下跌,直至12 月中旬最低触及1956 美元/吨,较2010 年底的2485 美元/吨下跌了529 美元。

  电解铝作为供需量最大的有色金属,却有着与其他有色金属不同的特征,资源属性、金融属性较弱,能源属性较强,国内价格自主性强等特征决定了铝市场格局和价格走势与其他金属不同,已经且还将决定着铝市场的影响因素具有特殊性。

  由于全球性资源供应的充足和冶炼产能的持续快速扩张,电解铝供应多年来一直处于供应过剩的状态,需要通过价格来调整和平衡,因而市场运行长期在供应过剩——价格下跌——高成本厂商减产——走向相对平衡——价格上涨——产能扩张或重启——供应再度过剩的周期内循环。

  2012 年市场供需两方面都难以乐观,一方面是消费增速的下滑,另一方面是是供应扩张的加快,增速可能达到双位数,因而2012 年供应过剩量将再度扩大,库存继续上升。

  国内电解铝产能扩张难以抑制,从地区分布上呈现向西部转移的趋势,因中东部能源供应不足、成本抬升而西部电价优势明显,这将导致电解铝成本曲线向下移动,对铝价构成新一轮的压力。

  由于全球经济前景阴霾难消,特别是中国经济也面临减速风险,持续过剩令铝价难有作为,可能的阶段性支撑主要在于经济及需求的阶段性好转、货币宽松、减产和成本,2012 年铝价整体走势将振荡偏弱的走势,预计LME三个月铝价主要运行区间在1800‐2450 美元/吨(SHFE 三个月连续铝价在14000-17500 元/吨)。在运行节奏上,由于2011 年下半年铝价低迷导致减产不断增加,2012 年上半年有望出现反弹,之后随着产能重启以及中国西部低成本产能陆续产出,预计价格将再度走弱,并且平均成本的下降可能拖累铝价走向更低的位置。

  2011 年行情回顾

  2011 年铝价整体走势振荡下跌,年初延续了去年的上涨,LME3 个月铝价在5 月初最高曾达到2803 美元/吨,之后步入持续的振荡下跌,特别是进入8 月份之后随着欧洲债务危机的恶化和经济下滑明显,系统性风险爆发加快铝价的下跌,直至12 月中旬最低触及1956 美元/吨,较2010 年底的2485 美元/吨下跌了529 美元。

  上海铝价走势与LME 呈现较大的偏离,自年初以来至5 月份,国内铝市并未追随外盘上涨,而持续横盘震荡,直至6、7 月份才出现补涨,在国内消费强劲、库存消化和电价上涨的支持下,铝市场形成貌似逼仓之时,快速拉升,8 月 初沪铝3 个月连续价格一度冲高至 18600 元/吨。但受到国内外宏观面利空消息打击,消费下滑,供应过剩格局未改,铝价上冲失败,转而快速下挫,截至 12 月中旬,上海3 个月连续铝价回落至 16000 元/吨下方,较年初17000 元/吨下跌超过千元。

  2011 年LME3 个月铝价与沪铝3 个月连续走势

  图为LME3 个月铝价与沪铝3 个月连续走势图。(图片来源:Bloomberg,海通期货研究所)

  铝市场特征

  电解铝作为供需量最大的有色金属,却有着与其他有色金属不同的特征,这些特征决定了铝市场格局和价格走势与其他金属不同,已经且还将决定着铝市场的影响因素具有特殊性,这对我们分析铝市场具有重要的指导意义。

  1、资源属性最弱

  按目前全球已探明的铝土矿资源量约550‐750 亿吨,基础储量约330 亿吨,储量约230 亿吨初步计算,能够供全球使用200 年以上。全球铝土矿资源主要分布在南美洲(33%)、非洲(27%)、亚洲(17%)、大洋洲(13%)和其他地区(10%);从国家看,几内亚、澳大利亚两国的储量约占世界储量的一半,南美的巴西、牙买加、圭亚那、苏里南约占世界储量的四分之一。而且铝矿的开采难度相对较小,而且开发周期短,平均约两年即可形成产出,这与铜等资源稀缺金属形成鲜明对比。

  2、金融属性最弱

  虽然铝作为重要的工业金属,其消费与宏观经济状况联动关系密切,受到全球经济形势的影响也比较明显,但其价格波动性相对较小,受货币环境和资金因素的影响不大,这也与铝资源稀缺性不足有关,价格很难长时间远离生产成本。因而,尽管2010 年美国的第二轮量化宽松在一定程度上帮助铜价推升到2800美元附近,但之后价格便持续回落至成本区间。

  3、能源属性较强

  从铝的成本角度来看,电价在铝成本所占的比例相对大,占国内铝价的30%以上,因而铝价很大程度上受到能源价格的影响,特别是从中长期来看。煤炭和原油作为重要的能源资源指标,其供需状况和市场价格的波动会对铝价构成一定的指引。

  4、国内铝价自主性强

  从2011 年LME 价格与国内价格的走势比较就可以看出,国内铝价对LME 价格的跟随和敏感性远不如铜及其他金属,这是由国内铝市场的供需状况决定的,中国铝锭产量足以满足国内市场的消费,毋须通过进口铝锭与LME 价格形成联动,而国内过剩部分通过铝材出口与国际市场联系,这导致国内价格相对LME价格存在相对大的背离空间。

  相对于原铝进出口,铝材贸易增值税退税最高达13%,是LME 和中国市场的主要物理纽带。第二季度由于LME 对SHFE 的溢价提升,铝材出口利润日益增加,从而使得铝材出口量大增,进而导致国内市场偏紧,最终触发国内价格补涨。

  之后随着比价回归正常范围,铝材出口显著放缓。这种状况出现时,为跨市场套利提供了良好的机会。

  LME3 个月/沪铜3 个月比值波动

  图为LME3 个月/沪铜3 个月比值波动走势图。(图片来源:Bloomberg,海通期货研究所)

  需求前景

  1、全球经济状况不乐观

  从宏观经济形势来看,2012 年的经济展望不太乐观,且存在一定的系统性风险。2011 年11 月末OECD 公布的最新全球经济展望报告将其34 个成员国2011‐2012年的经济增幅预期分别下调至1.9%和1.6%,低于5 月份时的2.3%和2.8%,同时OECD 综合领先指数也显示其成员国经济增长走下坡路。

  据IMF 最新经济展望报告显示,未来两年欧美经济将维持弱势复苏的格局,美国2012 年经济增速将由2011 年的1.5%下降到0.9%,欧元区的增速也由2011 年的1.6%下降到1.1%,发达国家2011‐2012 年整体增长率均低于2%(今年1.6%,明年1.9%),受出口等因素影响,新兴经济体2012 年经济增速预计也将有所放缓,整体增速由7.3%下降到6.4%,其中,中国经济这两年的增速将由10.3%下降到9.5%、9.0%。

  欧洲债务危机的持续恶化已经影响到实体经济,欧元区第三季度经济增长基本陷入停滞,而边缘经济体已经陷入衰退。即便欧债问题得到最好的解决途径,其长期影响已经不可避免,削减赤字与衰退的恶性循环,将显著加大2012 年欧元区经济的下行风险,同时欧洲可能会陷入失业率高企和通缩的痛苦局面。

  欧债危机对金属需求的影响途径有多个方面,一是直接需求减少,欧元区是全球第二大有色金属消费经济体,其铜铝锌镍等消费量占全球消费量的20%以上;二是间接需求影响,欧元区是全球重要的最终产品出口地之一,以中国为例,欧元区是中国第二大的贸易伙伴,其占中国有色金属产品直接出口量的超过15%,占电机、电气和运输设备出口量的20%。欧元区进口减少将直接影响中国相关有色金属产品的出口,而出口收入的降低反过来又会影响国内再投资,不利因素的叠加使得实际影响要比出口减少本身要大;三是通过经济联动的影响,欧债危机最终可能拖累全球经济增长下滑,导致世界各个地区的内在需求亦减少。

  2、国内消费增长将放缓

  从2011 年全年国内整体消费状况来看,增长仍然是非常强劲,前11 个月铝材产量增长速度达到28.8%,但从节奏来看,呈现前高后低的走势,主要是受到经济增长和下游消费产品的产销周期影响。

  从铝的消费结构来看,无论是中国还是世界,排在前几位的都是建筑、电力、机械、交通运输等行业。国内房地产和汽车行业是铝消费的主力军,但这两个行业的消费情况并不乐观。

  受国家对房地产行业持续调控的影响,房地产销售增速出现明显放缓。1—10 月份国内商品房销售面积7.24 亿平方米,同比仅增长9.1%,为2009 年来的低点。且国家统计局公布的10 月份70 大中城市住宅销售价格显示,全国房价环比首次下跌0.14 个百分点,楼市拐点进一步得到确认。由于政策基调保持总体趋紧,房地产调控将继续执行,房地产价格环比下跌的城市进一步增多,对房地产投资及其产业链下滑的担忧基本是共识。

  国内汽车行业经过2009‐2010 年快速增长,已成为全球最大的汽车产销大国,10 月份我国汽车产销环比下降1.99%和7.37%,同比仅增长2.66%和3.15%,环比下降和同比低增长表明难以维系的高成长阶段已经过去。一方面较大的产销基数决定行业增速不可能太快,另外一方面国内拥挤的现状决定国家将出台政策制约汽车行业快速增长。

  不过在电力投资方面,仍然有望保持快速增长势头。中电联在《电力工业“十二五”规划研究报告》上表示,按照规划基准方案,“十二五”期间,全国电力工业投资达到5.3 万亿,比“十一五”增长68%,其中电源投资2.75 万亿,占全部投资的52%,电网投资2.55 万亿,占48%。我们以“十一五“期间电网投资1.47 万亿、

  电源投资1.68 万亿为基数,按照十二五规划的投资额度计算,“十二五”期间,电网投资5 年复合增长率为11.58%,电源投资5 年复合增长率为10.36%,比较“十一五”期间将有较快增长。

  其他基建投资增长将受制,很多领域的基建投资已经过度,经济效率低下,负债过高形成融资平台风险,如铁路建设领域,投资热情在大环境不景气下也将逐步消退,我们认为2012 年固定资产投资增速将进一步放缓。

  因此我们对2012 年基本金属下游消费的整体判断是,汽车、家用电器经过近两年的政策大幅刺激后,增长已经透支,将会回归到低增长态势,但是结构向消费调整的方向将继续为这些耐用消费品长期增长提供支撑;而基于明年整体投资将大幅下滑的宏观背景预测,特别是与房地产投资相关的行业增速将会明显受到抑制,铁路等基建投资预期下降,因此对于与建筑业相关性较强的电解铝消费影响较大。

  供应与成本

  1、全球市场

  由于全球性资源供应的充足和冶炼产能的持续快速扩张,电解铝供应多年来一直处于供应过剩的状态,需要通过价格来调整和平衡,因而市场运行长期在供应过剩——价格下跌——高成本厂商减产——走向相对平衡——价格上涨——产能扩张或重启——供应再度过剩的较短周期内循环,这里的较短周期是相对铜等其他金属的长周期而言,实际时间不算短,因产能的关闭和重启需要很高的成本,只有在价格低于成本相当多且维持一段时间之后才会发生,至少在几个月以上。至2011 年底之前,LME 铝价已经下跌至80%成本线附近,已经造成一些生产商缩减产能。从空间上来看,80%成本线应该是很强的支撑位,但成本线本身也是动态的,可能下移;而且从时间上来说,价格跌至边际成本2500 美元/吨之下已经快半年的时间,足以触发部分高成本生产商停产,因而中期这一位置的支撑比较强。

  从LME 铝价的远期曲线变化来看,虽然2011 年铝价波动较大,但远期价格变化幅度相对较小,特别最远期价格几乎保持稳定。LME 远期价格也一定程度上反映了铝锭的长期成本状况,即预期长期成本趋升,而价格不会长时间停留在成本之下,而近期价格则可能在一段时间内维持在成本之下,通过价格杠杆调节市场的供需平衡。

  全球电解铝成本分布曲线

  图为全球电解铝成本分布曲线走势图。(图片来源:亚洲金属网,海通期货研究所)

  LME 铝价远期曲线

  图为LME 铝价远期曲线走势图。(图片来源:亚洲金属网,海通期货研究所)

  根据权威研究机构Brook Hunt 的估计,2011 年全球原铝市场基本平衡,只存在二十多万吨的过剩,这对于庞大的铝市场来说很少,因全年中国消费的高增长带动全球消费量增长超过10%,超过供应的增长速度。

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